12月27日，曾掛牌新三板的美暢新材實施2018年半年度權(quán)益分派方案。這份分紅金額高達(dá)9億元的分紅方案，創(chuàng)下新三板紀(jì)錄，且一經(jīng)公布，便因美暢新材實際控制人吳英“攬走”絕大部分現(xiàn)金(約5億元)而引發(fā)熱議。
披露分紅方案后不久，美暢新材火速謀求A股上市。12月上旬，證監(jiān)會官方公示了美暢新材計劃登陸創(chuàng)業(yè)板的招股書。
高分紅之后快速瞄準(zhǔn)A股市場，美暢新材的IPO充滿爭議。
但不得不承認(rèn)的是，在僅三年的運(yùn)營史中，該公司賺錢能力極強(qiáng)：截至2018年上半年，其未分配利潤達(dá)到12.42億元，超過同期A股三分之二以上的上市公司。
然而，實控人財富暴增、企業(yè)利潤暴漲之余，眼下金剛線行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)過剩，而美暢新材正是改變行業(yè)供需格局的主要推手。
可在此背景下，美暢新材拋出了一份高達(dá)23億元之多的IPO融資計劃，并且繼續(xù)不遺余力地大手筆擴(kuò)產(chǎn)，這使得這場高融資IPO的必要性和合理性受到質(zhì)疑。
野蠻式擴(kuò)張下三年狂賺15億
在迄今為止不過三年的企業(yè)歷史中，美暢新材宛若一臺“賺錢機(jī)器”，累計(2015-2018上半年)盈利15.52億元。由此，該公司積累了豐厚的未分配利潤：截至2018年上半年，楊凌美暢未分配利潤為12.42億元，超過同期3500多家A股公司中逾70%的上市企業(yè)。
與競爭對手相比，美暢新材似乎更是“巨無霸”式的存在，無論是從產(chǎn)能、市占率還是盈利能力等方面，都遠(yuǎn)超同行。
界面新聞選取A股金剛線“三劍客”岱勒新材(300700.SZ)、三超新材(300554.SZ)、東尼電子(603595.SH)為對象，與之進(jìn)行對比。
美暢新材與A股金剛線“三劍客”產(chǎn)能、市占率、業(yè)績對比 數(shù)據(jù)來源：公司公告、招股說明書
首先，在產(chǎn)能方面，美暢新材現(xiàn)有的金剛線產(chǎn)能，比岱勒新材等三家企業(yè)產(chǎn)能之和還高。
根據(jù)招股說明書，美暢新材2018年上半年電鍍金剛線產(chǎn)能為102億米。此外，隨著該公司二期擴(kuò)產(chǎn)項目投產(chǎn)，美暢新材2018年底的總產(chǎn)能或達(dá)到240億米。而另外三家競爭對手截至目前的公開信息顯示，即使各公司擴(kuò)產(chǎn)項目順利實施，岱勒新材、三超新材、東尼電子預(yù)計產(chǎn)能才分別達(dá)到80億米、36億米、36億米，合計為152億米，不足美暢新材的三分之二。
其次，在市占率方面，美暢新材占據(jù)了全球金剛線一半的市場份額，令三家競爭對手望塵莫及。
招股說明書顯示，美暢新材今年上半年金剛線的銷量為95.3億米，市場份額約50%。雖然岱勒新材等三家競爭對手的同期銷量未披露，不過，這三家企業(yè)2017年的數(shù)據(jù)顯示，其合計對外銷售58.12億米，僅有美暢新材同期銷量的80%。值得一提的是，后者今年上半年的銷量已經(jīng)超過去年全年。
此外，手握一半以上市場份額的美暢新材，其業(yè)績同樣遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開岱勒新材等三家企業(yè)。
以2018年上半年的數(shù)據(jù)為例，美暢新材報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入14.55億元、7.81億元，是岱勒新材等三家企業(yè)營收之和的1.5倍。報告期內(nèi)，其凈利潤為7.81億元，是岱勒新材等三家企業(yè)凈利潤之和的3.6倍。
那么，美暢新材為何能在短時間內(nèi)賺得如此盆滿缽滿?“下游扶持”和“野蠻擴(kuò)張”或是該公司崛起的主要原因。
界面新聞此前曾報道，金剛線之所以以風(fēng)卷殘云之勢重新顛覆了國內(nèi)光伏硅片切割領(lǐng)域，源自于這是一場國內(nèi)金剛線企業(yè)與下游光伏巨頭們所拉開的“合謀”之戰(zhàn)。
雖然金剛線切割技術(shù)在硅片成本端能帶來可觀的優(yōu)勢，但早期卻因為該技術(shù)為日企所壟斷而一度使得國內(nèi)光伏企業(yè)無法適用。于是，以隆基股份(601012.SH)為代表的金剛線下游光伏企業(yè)著力培育國內(nèi)金剛線企業(yè)，并且在2014年至2016年，促使國產(chǎn)金剛線迅速崛起。
而隆基股份早期所扶持的企業(yè)正是美暢新材，美暢新材也順勢抓住了金剛線國產(chǎn)化的機(jī)遇。
2013年前后，單晶硅龍頭隆基股份率先使用電鍍金剛線技術(shù)進(jìn)行晶硅切片。但由于進(jìn)口金剛線售價高昂，致使其初期金剛線切割硅片處于虧損狀態(tài)。而2016年2月份，美暢新材金剛線產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)后，為隆基股份提供了高性價的國產(chǎn)金剛線來源，并且同處陜西省的區(qū)位優(yōu)勢，加強(qiáng)了兩家公司的聯(lián)系。
在美暢新材實現(xiàn)量產(chǎn)的第一年(即2016年)，隆基股份及其關(guān)聯(lián)方合計為該公司帶來了1.71億元的銷售收入，占當(dāng)年總營收的92%。
此后，單晶硅片領(lǐng)域大面積采用金剛線切割。同時，金剛線切割所帶來的非硅成本顯著下降的好處，也吸引了多晶硅片企業(yè)，導(dǎo)致出現(xiàn)“一線難求”的現(xiàn)象。
根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至2017年底，金剛線切割工藝在單晶硅的滲透率為100%，在多晶硅的滲透率為35%。一時之間，晶科能源、保利協(xié)鑫、阿特斯等光伏龍頭企業(yè)均成為美暢新材的大客戶。界面新聞從其中一位客戶處獲知，該企業(yè)對金剛線的采購是寄售模式，沒有庫存。金剛線作為消耗品，一般采購過來就直接使用，按照實際用量結(jié)算，都是一次性消耗。
隨著市場空間迅速打開，美暢新材瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。2016年，該公司年產(chǎn)能僅13.17億米，而到了今年底，其年產(chǎn)能可達(dá)240億米，三年間擴(kuò)張17倍。
價格戰(zhàn)正縮小其成本優(yōu)勢
促使“巨無霸”美暢新材瘋狂擴(kuò)產(chǎn)的重要原因是，其具備遠(yuǎn)低于同行的單位成本優(yōu)勢，有利于實施“規(guī)模化作戰(zhàn)”。
美暢新材的成本優(yōu)勢顯著，足以助其獲得超高的毛利率，甚至可主導(dǎo)“價格戰(zhàn)”。
財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，美暢新材整體的毛利率為69.13%，而同期A股金剛線“三劍客”中最高的是三超新材，其毛利率不過48.28%，比美暢新材低了近20個百分點(diǎn)。
盡管存在細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，但整體來看，美暢新材單位成本極低。
招股說明書顯示，2017年，美暢新材每米的成本僅為0.05元，分別為三超新材、岱勒新材、東尼電子同期數(shù)據(jù)的49%、53%、70%。
界面新聞了解到，美暢新材低成本的原因在于其自主研發(fā)的電度控制系統(tǒng)生產(chǎn)線可同時生產(chǎn)6根金剛石線，這一生產(chǎn)效率是競爭對手?jǐn)?shù)倍之多，因而助其獲得較低的單位生產(chǎn)成本。
而在售價方面，該公司平均售價并未與上述三家企業(yè)拉開差距。2017年，美暢新材的產(chǎn)品平均售價為每米0.17元，同期，三超新材、岱勒新材、東尼電子的平均價格為每米0.19元、0.18元、0.16元。
不過，美暢新材的擴(kuò)產(chǎn)速度高估了金剛線市場容量的成長空間。
數(shù)據(jù)顯示，2017年金剛線的總需求為159億米，參照當(dāng)年每米0.18元的均價，全年的總銷售額僅為28億元。在不考慮“531光伏政策”下，行業(yè)機(jī)構(gòu)一度樂觀預(yù)計2018至2020年的年均需求量為510億米，假設(shè)平均售價不變，則每年的市場容量約為92億元。
但“531光伏政策”不僅影響了市場需求，更是加速了金剛線產(chǎn)品價格下降的趨勢。行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)IHS基于政策的影響，預(yù)測2018年至2022年，全球金剛線市場的平均需求為472億米，參照市場所普遍預(yù)測的每米0.1元的三季度預(yù)測價格，則每年的市場容量縮水為47億元。
與此同時，正是這年均不足50億元的市場，卻引得入局者爭相擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)界面新聞的統(tǒng)計，僅在A股市場上，除了金剛線“三劍客”之外，恒星科技(002132.SZ)、易成新能(300080.SZ)、天原集團(tuán)(002386.SZ)、豫金剛石(300064.SZ)均擴(kuò)產(chǎn)或建有產(chǎn)能。此外，高測股份(834278.OC)、瑞翌新材(834870.OC)等新三板企業(yè)同樣布局。界面新聞測算，2018年底，上述企業(yè)與美暢新材的產(chǎn)能總和將達(dá)到697億米，明顯超過全球472億米的預(yù)測需求。
擴(kuò)產(chǎn)的直接影響，則使得金剛線市場的供需格局逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)，造成產(chǎn)品價格快速下滑。事實證明，美暢新材也未能幸免。
根據(jù)招股說明書，美暢新材上半年的平均售價為每米0.15元，同比下降12%，降幅擴(kuò)大。受此影響，截至今年上半年，該公司整體毛利率為68.71%，較去年底減少了2.41個百分點(diǎn)。
業(yè)內(nèi)人士對界面新聞表示，金剛線跌破每米0.1元的價格幾乎是必然結(jié)果，從而擠壓各大廠商的利潤空間。并且，關(guān)乎金剛線的價格戰(zhàn)未來會更為慘烈。
“獅子大開口”要融23億元
行業(yè)拐點(diǎn)來臨之際，美暢新材此時選擇IPO不失為未雨綢繆之舉。但招股說明書顯示，該公司擬募投資金高達(dá)23.36億元，創(chuàng)下近五年來A股光伏企業(yè)融資新高。
且值得一提的是，這樣的融資數(shù)額出現(xiàn)在該公司實施9億元高分紅之后，更是極易招來質(zhì)疑——這樣的融資金額是否過高了?用途合理嗎?
美暢新材募資計劃 來源：招股說明書
首先，從資產(chǎn)狀況上看，美暢新材目前賬面資金較為充沛、資產(chǎn)負(fù)債率低，似乎并不缺錢。
財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，美暢新材期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為5.45億元，比A股金剛線“三劍客”同期之和還要高出2.38億元。值得注意的是，這部分現(xiàn)金并非是通過借款而來。根據(jù)半年報，美暢新材截至2018年上半年都未發(fā)生短期借款和長期借款，其資產(chǎn)負(fù)債率僅為15.65%。
而該公司IPO資金中的10億元用于補(bǔ)充流動資金，則令人生惑。
其次，通過IPO繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的必要性也值得討論。
在高達(dá)23億元的募資中，美暢新材計劃投入7.10億元用于年產(chǎn)150億米的高效金剛石線建設(shè)項目。倘若該項目建設(shè)完畢，屆時，該公司金剛線總產(chǎn)能直逼400億米。
且不論該項目的投入是否會加重金剛線行業(yè)的產(chǎn)能過剩狀態(tài)，就該公司現(xiàn)有情況而言，其產(chǎn)能并未得到完全釋放。
招股說明書顯示，今年上半年，美暢新材的產(chǎn)能為102.17億米，其產(chǎn)能利用率為95.79%。對比三超新材、岱勒新材，這兩家競爭對手IPO時的產(chǎn)能利用率均超過100%。
此外，“531光伏政策”的負(fù)面影響集中體現(xiàn)在下半年，美暢新材披露的招股說明書尚未充分反映這一影響。
參照競爭對手的狀況，三超新材、岱勒新材、東尼電子今年第三季度的業(yè)績均出現(xiàn)明顯下滑——報告期內(nèi)，三超新材虧損0.02億元、岱勒新材歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下滑97%至0.01億元、東尼電子歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下滑88%至0.05億元。
針對上述業(yè)績狀況，三超新材則分析稱，受531光伏政策影響，其二季度以來金剛線產(chǎn)品價格下降較為明顯、市場需求量急劇萎縮;岱勒新材也表示，二季度開始，其產(chǎn)銷量均呈較大程度下滑。
因此，美暢新材下半年能否維持上半年的產(chǎn)能利用率，還需打一個問號，更何況再新增年產(chǎn)150億米的產(chǎn)能。
前有大手筆分紅，后有“獅子大開口”的融資計劃，這樣的鮮明對比足以讓美暢新材的IPO之路充滿爭議。
估值百億可造出三位十億富豪
即便有所爭議，也要迎頭IPO，美暢新材上市的最大受益者是誰?憑借著行業(yè)地位，美暢新材的估值前景較為樂觀，這可使得大股東們身價暴漲。
因一起資產(chǎn)并購案，美暢新材早在2016年9月份進(jìn)入投資者的視線。
2016年9月12日晚間，A股公司四方達(dá)(300179.SZ)宣布與美暢新材簽署重組股權(quán)合作備忘錄，以19.50億元的估值價格，受讓后者100%股權(quán)。
隨后披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，頗讓關(guān)注者震驚：2015年成立的美暢新材次年前三季度雖然很快盈利，但截至披露財務(wù)的最新報告期(2016年前三季度)，該公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別不過1.85億元、1.60億元，可其估值卻達(dá)到19.50億元，參照凈資產(chǎn)所得的增值率高達(dá)11倍之多。對此，四方達(dá)當(dāng)時給出的估值依據(jù)是，“主要根據(jù)美暢新材的未來盈利能力。”
然而，19.50億元的估值并沒有讓四方達(dá)順利拿下美暢新材。2017年2月份，該起并購宣布終止。公告披露的原因顯示，美暢新材的大股東們對“該公司對接資本市場的條件和方式產(chǎn)生了不同想法”。
不過，19.50億元卻成為美暢新材估值飆升的開端。界面新聞記者梳理發(fā)現(xiàn)，不到兩年時間里，該公司最新一期的估值已經(jīng)較并購案發(fā)生時增長近2.5倍。
招股說明書顯示，2018年1月20日，美暢新材召開股東大會，宣布新增注冊資本423.08萬元。該部分新增注冊資本由如東新泉、如東希泉、金沙江聯(lián)合、遲健等8位機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者認(rèn)購，增資價格為每股59.09元。以此為參考，美暢新材的估值達(dá)到67.50億元。
水漲船高的估值，令美暢新材的大股東成為最大受益。
股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，截至IPO前夕，美暢新材僅有三位持股5%以上的大股東，分別為：實際控制人、董事長吳英，持股55.11%;原始大股東張迎九，持股16.97%;董事、總經(jīng)理賈海波，持股9.65%。對照IPO前夕的最新估值，上述三人所持股份的市值分別約為37.20億元、11.45億元、6.51億元。
而參照A股金剛線“三劍客”IPO時的首發(fā)市盈率，美暢新材的上市還將使得吳英等三位持股5%以上的大股東持股市值翻數(shù)倍。
岱勒新材、三超新材、東尼電子首發(fā)市盈率均值為22.99倍。以此參考并結(jié)合美暢新材2017年的歸母凈利潤數(shù)據(jù)，該公司上市后的市值約155億元。據(jù)此，楊美暢新材的三位大股東的持股市值將分別達(dá)到85.42億元、26.30億元、14.96億元。
值得一提的是，這僅僅是依據(jù)美暢新材2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)所得出的估值。實際上，在今年上半年，美暢新材實現(xiàn)的歸母凈利潤額已經(jīng)超過去年全年。因此，若以2018年的最終凈利潤數(shù)據(jù)計算，美暢新材的估值還將上升，其三位大股東的身價將繼續(xù)攀升。
