2015年6月19日，First Solar與SunPower的合資YieldCo——8point3 Energy Partners LP在納斯達克全球精選市場上市交易，首發價格21美元/股。8point3之名源自太陽光照射至地球的平均時間為8.3分鐘，然而天不遂人愿，不若名字那般靚麗，8point3上市當日即跌破發行價，以20.49美元/股收盤，下跌2.43%。此后，其股價一路下挫，至2015年8月25日以14.18美元/股收盤，已自首發價格跌去32.48%，走勢弱于同期納斯達克指數(見下圖)。與此同時，NRG Yield等其他YieldCo同期股價也跌幅不小。質疑和擔憂隨即出現：是不是YieldCo模式已經不受投資者歡迎了?它還能繼續玩下去嗎?
再回頭看。協鑫和阿特斯擬試水YieldCo的消息已在國內掀起波瀾，臺企新日光、中美晶等也紛紛宣布要成立YieldCo，一時風頭正勁。在此背景下，如何回應前述質疑將成為諸多企業后續行動決策的關鍵。而這一切，只有梳理清楚YieldCo模式的前世今生和愛恨情仇，真正厘清其運行邏輯方可做到。
▼YieldCo的前世今生
所謂YieldCo，是由母公司(Sponsor)發起創設的、持有一定規模營運資產(operating assets)、并將該資產產生的部分現金流以股息(dividend)形式按照一定頻率(如按年或按季)支付給股東的上市實體。與傳統上市公司股東著重于公司盈利能力或市場規模快速擴張不同，YieldCo的投資者更關注公司現金流的持續、可靠與穩定增長。
(一)前世：YieldCo何以產生?
YieldCo與多見于房地產行業的REITs(不動產投資信托基金)和油氣領域的MLPs(業主有限合伙)同屬收益導向型(yield-oriented)融資工具。與分別于1951年和1981年出現的REITs與MLPs相比， 2005年才由紐交所上市公司Seaspan Corporation設立了全球首個YieldCo，可謂資歷尚淺。有趣的是，因該公司聯合創始人Gerry Wang為華人，市場曾一度誤傳YieldCo為中國人發明。一直到2013年7月，NRG Yield的設立才開啟了YieldCo在新能源領域的首秀。此后，NextEra Energy、SunEdison等企業紛紛跟進，短時間即有十數家YieldCo面市。隨著數量逐漸增多，與YieldCo相關的交易型開放式指數基金Global X YieldCo Index ETF(代碼YLCO)也于2015年5月在納斯達克上市。
那么，為什么會出現YieldCo?起碼在美國，一個重要原因是以美國法上C-corporation相對無爭議的稅務規則來因應新能源資產運用MLPs和REITs時面臨的稅法困境。例如在當前法律環境下，需對美國聯邦稅法進行修改或由IRS作出行政指令后，方可將MLPs和REITs拓展適用至新能源資產。而且，即使新能源資產能夠適用MLPs和REITs模式，在現行稅法框架下也存在一些問題：MLPs需要面對“被動行為損失規則(Passive Activity Loss Rule)”限制導致應稅收入抵減受限;轉讓MLPs份額時可能遭遇先前享有的稅收抵減被褫奪(Investment Credit Recapture)的窘況;MLPs份額持有人需要處理復雜的K-1表格;REITs分配的大部分股息則會被認定為普通收入(ordinary income)而需承擔較高稅率，等等。
(二)今生：YieldCo有何功用?
YieldCo在功能上對其自身及母公司各有妙用，能夠實現二者的雙贏局面。對專注低風險運營資產的YieldCo自身而言，可以在為投資者提供長期穩定收益的同時實現低成本融資;對聚焦項目開發的母公司來說，資產轉讓所獲資金能夠加速新項目開發進程，降低項目開發建設風險，提高資本運用效率，保障YieldCo項目補充機制的有效性。在此專業分工與風險分隔機制下，YieldCo的資本市場融資能力和母公司的項目開發運維能力都會得到穩步提升，“項目開發—融資收購—項目運維—穩定分紅—項目開發—融資收購—業績增長—分紅增加”的良性循環也得以成型。
▼美國版YieldCo的典型結構
有了初步概念后，我們再來看美國版YieldCo的幾種典型架構。
(一)獨立公司型：NRG Yield模式
首先，母公司NRG Energy將擬置入資產納入NRG Yield LLC旗下。其次，母公司創設NRG Yield(YieldCo)并公開上市融資，完成后公眾股東持有YieldCo 的A類普通股，享有其100%收益(economic interest)和44.7%投票權;母公司則持有YieldCo的B類普通股，不參與收益分配但享有55.3%投票權。再次，YieldCo通過用IPO募集資金向母公司收購及直接增資方式獲得NRG Yield LLC的100%A類份額，成為NRG Yield LLC獨家管理人并享有其44.7%收益，母公司則持有NRG Yield LLC的100%B類份額并享有其55.3%收益。最后，實際持有資產的NRG Yield LLC可將增資款用于補充流動資金、置換高成本融資、收購資產等一般營運目的(general corporate purposes)，而母公司NRG Energy也可將資產出售價款用于后續項目開發等用途。
在這一架構下，母公司能夠以55.3%投票權對YieldCo實施控制，同時通過在NRG Yield LLC中的B類份額獲得資產55.3%的收益。YieldCo則以NRG Yield LLC獨家管理人等身份實現對資產的控制，并通過LLC的轉嫁稅收實體功能(即LLC層面不繳所得稅)，將其享有的資產44.7%收益傳導給公眾股東。
(二)獨立合伙型：NextEra Energy Partners模式
首先，母公司NextEra Energy將擬置入資產納入運營實體NextEra Energy Operating Partners旗下。其次，母公司創設有限合伙NextEra Energy Partners(YieldCo)并公開上市融資，由母公司間接控制的NextEra Energy Partners GP擔任普通合伙人(不享有收益)、NextEra Energy Equity Partners作為有限合伙人(不享有收益但擁有82.6%投票權)，公眾股東(實際為份額持有人)作為有限合伙人(享有100%收益并擁有17.4%投票權)。再次，YieldCo通過用IPO募集資金向NextEra Energy Equity Partners收購及直接增資方式，獲得運營實體17.4%收益和投票權，NextEra Energy Equity Partners在交易完成后保留對運營實體82.6%的收益和投票權。最后，實際持有資產的運營實體可將增資款用于補充流動資金收購等一般營運目的，而母公司NextEra Energy也可將資產出售價款用于后續項目開發等用途。
在這一架構下，母公司通過控制YieldCo普通合伙人NextEra Energy Partners GP和擁有YieldCo82.6%投票權的NextEra Energy Equity Partners實現對YieldCo的間接控制，同時通過在NextEra Energy Equity Partners中的合伙份額獲得資產82.6%的收益。YieldCo則經由作為NextEra Energy Operating Partners普通合伙人的NextEra Energy Operating Partners GP實現對資產的控制。同時，合伙企業與LLC的轉嫁稅收實體功能(即合伙企業或LLC層面不繳所得稅)，也得以將資產收益傳導給母公司和公眾股東。
值得說明的是，像NextEra Energy Partners這種采用合伙架構的YieldCo一般會選擇按照C-corporation進行納稅，故在稅務處理上視同公司型YieldCo。
(三)合資型：8point3 Energy Partners模式
作為首家合資YieldCo，除與前述模式共通之處外，8point3有如下特殊點值得關注：
第一，母公司對合資YieldCo的控制鏈條。First Solar和SunPower合資成立8point3 Holding Company(簡稱“控股公司”)，雙方于初始階段各擁有控股公司50%投票權和50%收益。控股公司對YieldCo的普通合伙人8point3 General Partner擁有非經濟性管理權(Non-economic Managing Member Interest)，由此實現對YieldCo的間接控制。此外，母公司還通過B類合伙份額合計擁有YieldCo的71.8%投票權，能夠阻止公眾股東更換普通合伙人，進一步鞏固了控制權。
第二，母公司之間的利益分配。First Solar和SunPower分別擁有運營實體8point3 Operating Company的31.1%和40.7%收益，并在初始階段分別享有控股公司50%收益。此外，除從YieldCo獲得的IPO募集資金外，運營實體本身也進行了有擔保債務融資(senior secured credit facility)，這些資金的絕大部分支付給母公司作為資產轉讓對價，少部分留作運營實體后續收購等一般營運目的。
第三，對母公司的激勵與控制權動態調整機制。為激勵母公司更好地支持YieldCo運營，還賦予控股公司對運營實體的激勵性分配權(Incentive Distribution Rights，簡稱IDRs)。所謂IDRs，是指在達到YieldCo目標股息水平及最低季度分配金額后，依照超出目標金額幅度的不同，控股公司有權按不同比例(從15%開始到25%直至50%)獲得運營實體所產生的增量(surplus)可分配現金。同時，為促使母公司在項目運維方面更為盡責，其在控股公司中的收益比例(初始為各占50%)將依照雙方所管理項目的業績表現進行年度調整;如某一方調整后的收益比例在一定時期內保持相對多數狀態，則將對雙方的投票權比例進行一次性調整，賦予該方對控股公司的控制權。
第四，通過對有限合伙與LLC轉嫁稅收實體功能(即合伙與LLC層面不繳所得稅)的反復使用，實現項目收益的順利傳導。
▼YieldCo模式的三大支柱
YieldCo模式能夠低成本融資需歸功于三大支柱。原理其實很簡單：由于低融資成本對應低要求收益率(required rate of return)，故而需要用低風險溢價(risk premium)和低流動性溢價(liquidity premium)的融資模式或工具來吸引投資者。
(一)核心支柱：長期穩定的現金流
YieldCo模式長期持續、穩定可靠的現金流是塑造其低風險屬性的核心支柱。此中關鍵有三：
第一，選取適當的基礎資產。理論上，火電、水電、風電、太陽能、供熱、管道等能夠產生長期、穩定現金流的資產均具備采用YieldCo模式的基礎。在已面市的YieldCo中，既有如8point3 Energy Partners等標榜血統純正的單一資產配置者(pure player)，也有如NRG Yield等宣稱通過多元化資產組合來分散風險者。此外，基礎資產的地域分布也頗為多樣，有的聚焦單一區域，如8point3 Energy Partners的資產分布在經濟發達、政局穩定的經合組織(OECD)國家;有的則相對分散，典型者如TerraForm Global，其資產組合位于中國、巴西、印度、南非、秘魯等新興市場國家，意在分享其巨大增長潛力。當然，為了能向公眾股東募集足夠多的資金，YieldCo持有的資產組合需要達到一定規模，這也是為什么具有規模優勢的領先企業能夠率先嘗試該模式的重要原因。
第二，將風險屬性迥異的開發資產與營運資產相隔離。YieldCo只持有能夠產生長期、穩定、可靠現金流的營運資產，其理論風險小于不確定性較高的開發資產。
第三，與實力強、信用好的對手方簽訂長期限、固定價格銷售合同(offtake agreement)，進一步強化YieldCo的安全邊際。YieldCo對手方的主體信用評級多在投資級(investment-grade)以上，對居民用戶也會有一定信用評分要求(例如8point3 Energy Partners的居民用戶FICO信用評分均值為765分)。此外，YieldCo持有資產對應的合同期限多長達十數年，如NGR Yield所持售電合同截至2014年年底的加權平均有效期即為17年。
上述內容共同構成YieldCo產生長期持續、穩定可靠現金流的理論基礎。因此，YieldCo通常會向投資者披露(但并不一定承諾)預計股息水平，并宣稱會力爭使未來一定期限內(如3-5年)的股息以特定比率穩定增長。此處有一個值得注意的概念，即可分配現金流(Cash Available For Distribution，簡稱CAFD)，其多寡直接決定股息金額，而且由于CAFD并非會計準則(如GAAP)規定概念，缺乏統一的計算口徑，不同YieldCo間的CAFD并不能直接比較。
(二)兩翼支柱：稅務友好與高流動性
YieldCo模式還有兩項絕活進一步增強了對投資者的吸引力。
首先是稅務友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅的雙重征稅問題，甚至實現了一定程度的稅收優待。具體而言，在公司層面，通過新能源資產加速折舊、傳統能源與新能源資產組合配置、新舊資產混合搭配等手段，產生足夠多的凈營運損失(net operating losses， NOLs)來抵減應稅收入，使得YieldCo在較長時期內可少繳甚至不繳所得稅。例如，NGR Yield的2014年稅前收入為8，500萬美元，繳納所得稅400萬美元，公司層面實際稅率僅為4.7%。在股東層面，對非公司型股東(大多數投資基金均符合)分配的股息如被認定為合格股息收入(qualified dividend income)，將能夠享受優惠稅率。在特殊情形下，如果股息分配被認定為歸還投資(return of capital)，股東還可享受更多稅收優待。此外，YieldCo公眾股東填寫的1099-DIV表較為簡單，在稅務處理上也具有一定優勢。
其次是高流動性。YieldCo作為上市公司，其股東可在證券交易所公開轉讓持股。YieldCo股權的高流動性有效降低了投資者的流動性溢價要求，有利于降低融資成本。
以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美國市場上以較低成本進行股權融資。值得注意的是，YieldCo的綜合融資成本還取決于其資本結構和債務融資成本，不能與股權融資成本直接劃等號。
▼并不完美的YieldCo
目前看來，已上市YieldCo確已達成低成本融資的核心目標，儼然新能源行業的融資新貴。然而，YieldCo是一個缺乏歷史與數據積累、但又具有長久期(maturity)本質的新事物，其未來能否持續穩定運行，還需要打一個問號。
首先是能否保障現金流的長期可靠。隨著YieldCo現有銷售合同逐漸到期，以及資產老化引致效率降低與運維成本提高，如果不能達成新的、條款有利的長期合同，并形成有效的資產補充機制，其現金流穩定性和可靠性將受到嚴重負面影響，從而動搖YieldCo的核心支柱。
其次是如何確保收益的長期穩定增長。比如，為產生足夠多NOLs以抵減應稅收入并維持股息穩定增長，YieldCo需要向母公司或第三方持續收購符合條件的基礎資產并及時補充(drop-in)到資產組合當中。一個實例是全球最大的可再生能源開發企業SunEdison于2015年7月宣布以約22億美元對價收購紐交所上市公司Vivint Solar，并欲出售Vivint Solar擁有的將于2015年底投運的523MW屋頂光伏電站給旗下YieldCo實體TerraForm Power。雖然多數YieldCo都擁有對母公司項目的優先收購權(right of first offer)，但項目開發建設的不確定性較大，是否所有母公司都有SunEdison般的實力來滿足YieldCo的資產組合補充需求，尚待時間檢驗。又如，由于技術進步等因素推動可再生能源發電成本不斷降低，其售電價格下降已成長期趨勢。根據First Solar與巴菲特旗下NV Energy新近達成的20年購售電協議(PPA)，其初始售電價格僅為0.0387美元/千瓦時，不及NV Energy前一年度新能源購電價格0.137美元/千瓦時的三分之一，創紀錄新低。在此背景下，部分主業為可再生能源發電的YieldCo收益的長期穩定增長便存在疑問。如再考慮到美國對可再生能源投資稅收抵扣(ITC)比例降低等各類補貼削減，則更是雪上加霜。
再次，母公司與YieldCo間的潛在利益沖突亦可能為人詬病。雖然穆迪(Moody's)等評級機構認為剝離營運資產會對母公司債權人造成負面影響(credit negative)，但也有聲音認為，母公司除可通過YieldCo將自建項目變現外，甚至可能通過向YieldCo高價轉售項目來套利。但是，由于母公司與YieldCo間關聯交易的公允性會受到市場嚴密關注，這一套利操作的現實可能性并不大，YieldCo對母公司而言主要功能還是募集項目開發資金。
最后也是最重要的，利率風險會對YieldCo的低成本融資產生嚴重影響。數輪量化寬松(Quantitative Easing)之下，美國市場整體資金成本較低，也存在銀行、保險、養老金等一批對長期穩定收益資產存在配置需求的成熟風險厭惡型投資者，這些共同構成了YieldCo低成本融資的外部環境。隨著經濟復蘇和量化寬松政策取消，美國在2015年年內加息預期已逐漸明朗。如果未來美國因加息而導致市場融資成本上升，YieldCo對投資者的吸引力可能會大打折扣。實際上，對于近期YieldCo股價下跌，除可歸因于新能源板塊受原油價格持續低迷的負面影響外，一定程度上也可解讀為投資者在股息金額固定情形下反向提升股息率的結果。
不過，只要三大支柱不發生動搖，倒不必對YieldCo的前景太過悲觀。正如MLPs和REITs在不斷完善發展一般，相信YieldCo模式也會不斷地自我調整、適應、向前。
▼YieldCo的中國移植
那么，美國版YieldCo當前能否移植到中國境內實施?個人認為，起碼對光伏發電行業而言，原封照搬的挑戰會比較大。
其一，備受質疑的光伏電站質量(包括電站未達使用壽命即被拆除重建等情形)、局地限電(如甘肅和新疆)、補貼到位不及時、購售電合同期限、電站土地稅等數座大山之下，如何讓投資者相信現金流的長期、穩定和可靠?以持有148.5MW中國風電資產和18MW太陽能發電資產的Terra Form Global為例，其即在招股書中披露中國資產可能遭受限電、補貼削減、非長期購電合同等風險。由于TerraForm Global的中國資產合計占比僅為11.8%，對其IPO的負面影響有限。但如果100%為中國資產，則境遇殊難預料。
其二，美國有利于YieldCo進行獨特稅務處理的規則在中國存在缺失，怎樣用稅收友好來吸引投資者?美國允許雙重股權結構(dual share structure)YieldCo上市，而中國(包括香港)市場則恪守同股同權原則，如果無法上市，YieldCo的高流動性又從何談起?
其三，中國當前整體融資成本較高且成熟風險厭惡型投資者群體較小，以穩定低收益為特征的YieldCo能否受到資金青睞?
當然，拋開融資成本不論，中國企業到境外特別是美國實施YieldCo模式的可能性依然存在。而且，由于多了一條退出途徑，能夠成功搭建YieldCo的企業可能更易獲得過橋融資。然而，近期人民幣貶值預期已逐漸強化，基于人民幣電費收益的YieldCo對境外投資者的吸引力可能會大打折扣，這將成為中國電站資產赴美搭建YieldCo的一大障礙。
值得欣喜的是，在新能源產業高速發展的大背景下，隨著國內電站質量、限電、補貼到位等問題的逐步改善，并受益于注冊制推進、上交所擬設戰略新興產業板等資本市場改革措施，一切都開始朝著有利方向發展。或許我們現在更應該做的，是在洞悉YieldCo原理的前提下，一如當年在MLPs和REITs基礎上創設YieldCo模式一般，滿懷希望地去嘗試、改變和創新，早日推出中國版YieldCo。
