平價上網是光伏行業(yè)打破指標、補貼天花板，突破更大市場空間的根本，上游制造環(huán)節(jié)、下游投資運維都在通過降本增效等方式向平價上網努力。

從投資角度看，2018年我們認為光伏行業(yè)可以圍繞兩個維度布局：

1、短期內需求大增，推動彈性較大的硅料環(huán)節(jié)毛利率提升;

2、中長期來看，擁有成本優(yōu)勢的企業(yè)抓住時間窗口期擴產能，推動行業(yè)向寡頭壟斷的格局靠攏。硅片環(huán)節(jié)單多晶開始區(qū)分，單晶金剛線切割+PERC成本和效率優(yōu)勢顯著，正在快速替代多晶份額。

行業(yè)需求增加的驅動因素：

影響光伏投資熱情的因素是電站投資的內部收益率，影響收益率最主要的幾個因素包括：期初投資成本、運維和融資成本、發(fā)電受益。光伏上網標桿電價下行成為常態(tài)化，度電受益下行直至與火力發(fā)電平價，光伏發(fā)電項目的理論單位收入未來將一直下行。

假設運維成本與融資成本一定的前提下，在實際運營中影響發(fā)電收入的因素有，發(fā)電小時數(是否存在棄光限電問題)、補貼發(fā)放問題。

從期初投資的角度來看，期初投資成本下降速度越快，內部收益率越高，當期初投資成本下降速度足以彌補標桿電價下降的速度，光伏電站投資收益將越來越高。

所以，光伏行業(yè)投資熱情的內在驅動力，與期初投資成本下降、標桿電價調整、棄光限電改善以及補貼發(fā)放等問題相關。現階段行業(yè)需求持續(xù)高漲，根本源于系統(tǒng)裝機成本的快速下降，足以彌補標桿電價下調，平價上網已經值得期待；政策清掃棄消納、補貼等問題，打破行業(yè)受指標和補貼限制的天花板，釋放更大空間。

尋找彈性最大、利潤率最高的環(huán)節(jié)

光伏產業(yè)鏈包括“多晶硅料-硅片-電池片-組件-電站終端”，其中多晶硅料、硅片、電池、組件屬于制造環(huán)節(jié)，電站終端投資運營屬于下游應用環(huán)節(jié)。國內最早進入的環(huán)節(jié)是組件代工，目前國內企業(yè)參與已經從最下游的組件，延伸到上游。最早期國內企業(yè)做組件，后來做電池，現在慢慢把附加值低的組裝環(huán)節(jié)轉移到馬來西亞、印尼、越南等國家。

目前光伏制造已經全產業(yè)鏈實現國產化，并且引領全球的新技術與總產能，硅片、電池、組件國內產能已經占據全球產能一大半。多晶硅、硅片、電池片、組件產能分別占全球產能48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶硅料環(huán)節(jié)產能不足全球產能一半。

今年前三季度市場需求高漲，光伏產品產量大增，其中多晶硅、硅片、電池、組件分別產出17萬噸、62GW、51GW、53GW，分別增長17%、44%、50%、43%。硅片、電池片、組件產量增長位于40-50%之間，而多晶硅料由于產能釋放速度相對較慢，且受檢修、環(huán)保督查、進口限制等因素影響，產量彈性較小，增長率慢于中下游環(huán)節(jié)。這導致上半年硅料價格一路上揚，硅料廠商毛利率水平繼續(xù)提升。

第二個值得關注的是硅片環(huán)節(jié)。單多晶是在硅片環(huán)節(jié)區(qū)分，由于單晶PERC+金剛線切割，實現成本下降和效率的提升，隆基目前硅片非硅成本已經降到1.5-1.6元/片，隆基樂葉單晶PERC電池轉換率最高水平已經達到23.26%。多晶PERC效率提升小于單晶提升幅度，且多晶使用金剛線切割存在表面光反射問題，需要疊加黑硅技術。

因此，目前單晶PERC+金剛線替代優(yōu)勢非常明顯，且毛利率水平高于多晶，短期內替代趨勢明確。

電池片、組件環(huán)節(jié)，今年受到上游硅料、硅片價格上漲壓縮，及下游價格壓縮，很多企業(yè)雖然銷售量增加，但銷售額卻是下降的，甚至部分中低端產品的企業(yè)光伏業(yè)務開始虧損，上半年20%的企業(yè)呈虧損狀態(tài)。

根據最新企業(yè)公告的毛利率統(tǒng)計，如下圖所示，毛利率水平最高的通威、大全，是多晶硅環(huán)節(jié)；隆基股份、保利協鑫次之，位于硅片環(huán)節(jié)；阿特斯、通威電池較前兩個環(huán)節(jié)下降一部分，是電池環(huán)節(jié)；協鑫集成、晶澳、晶科、英利毛利率更低一些，主要位于組件環(huán)節(jié)，或者垂直產業(yè)一體化結構且出售組件終端產品。

所以，從毛利率水平也驗證了，目前利潤水平最高的是上游多晶硅環(huán)節(jié)；硅片環(huán)節(jié)次之，單晶硅片毛利率水平高于多晶;電池和組件業(yè)務環(huán)節(jié)，受上下游價格擠壓，毛利率水平處于較低水平。

硅料——利潤空間與市場空間并存

多晶硅料環(huán)節(jié)目前是光伏產業(yè)鏈上國內產量不足一半的環(huán)節(jié)，2016年國內多晶硅產量19.4萬噸，全球占比48%。然而，由于國內硅料下游——硅片產能超過全球產能的80%，導致國內多晶硅依然依賴進口，今年下游需求暴增，多晶硅料產能釋放緩慢，價格不斷沖高，目前位于15萬/噸水平以上。

目前產能最大的是德國瓦克，其在德國用有產能5.6萬噸，美國2萬噸產能；其次是韓國OCI，產能在韓國本土5.2萬噸，馬來西亞0.8萬噸；國內產能最大的是江蘇中能(保利協鑫，03800)，產能達到7萬噸。目前全球最大的三家多晶硅企業(yè)為瓦克、OCI、江蘇中能。

2016年底國內硅片產能81.9GW，產量64.8GW。截止三季度硅片產量62GW，預計全年能有望達到80GW的產出，對應國內約43.2萬噸硅料。前三季度國內多晶硅產出17萬噸，進口11.84萬噸。

2017年全年國內硅片產出或達到75GW，對應需要約38萬噸的硅料。按照主要龍頭企業(yè)擴產的計劃，2018年國內硅片產能將超過100GW。假設明年全球下游裝機需求穩(wěn)定增長，國內硅片產能利用率維持在85%，對應硅片產出約85GW。考慮單晶硅片硅料使用下降，大約需要40-42萬噸的硅料產能。

進口多晶硅替代釋放一部分空間

國內多晶硅產能也曾過剩于需求，2012年前歐洲市場需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開始從下游組件加工向上游延伸，硅料產能一度激增。但伴隨歐洲市場跌落，國內光伏產品需求大幅下降，而硅料環(huán)節(jié)屬于重資產行業(yè)而首當其沖，大規(guī)模投資硅料的企業(yè)就算沒有倒下也背上沉重包袱。

所以從2012年開始，國內硅料產能擴張速度很慢。隨著國內下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場，國內多晶硅產能與需求差越來越大。硅料價格開始上漲，廠商盈利能力好轉，但對進口依賴一直很高，2016年多晶硅進口占比41.21%。

國外多晶硅廠商多為大型化工廠，掌握先進的提純工藝，國內廠商前幾年并沒有成本優(yōu)勢。2014年開始國內對來自美國、韓國、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進口，但是主要進口企業(yè)瓦克(14.3%)、OCI(2.4%)，尤其是韓國征稅水平較低，過去兩年，國內硅料需求大幅增長，進口量依賴依然很高。

按照目前硅料價格水平以及國內核心硅料廠商的成本分布，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平非常高，部分企業(yè)目前已經超過50%。按照目前裝機需求，以及多晶硅產能釋放進度，到2018年底，多晶硅環(huán)節(jié)毛利率水平依然維持高位。

中長期來看，國內成本優(yōu)勢的企業(yè)產能逐漸釋放，實現國內高成本小廠產能淘汰和進口替代，形成寡頭的競爭格局，毛利率水平趨于穩(wěn)定。供求關系緩解，硅料價格回歸理性。

硅片——單晶替代趨勢帶來超額利潤

截止2016年底，中國光伏產業(yè)協會數據顯示中國硅片產量占全球總產量86.63%，總產能占比亦超8成達到81.9%，國內硅片產能分布呈現“一超多強”格局。保利協鑫坐擁近20GW多晶硅片產能獨自領跑第一集團;以基隆股份、晶科能源、晶澳太陽能、中環(huán)股份為代表的第二集團共計14家企業(yè)與保利協鑫共同覆蓋國內硅片總產能83%的份額。

在單晶、多晶產能占比方面，盡管截止16年仍是多晶占大頭的局面。但鑒于單晶片相較多晶片有高發(fā)電、低衰減的天然優(yōu)勢，行業(yè)內普遍更看好單晶片在未來的發(fā)展。從度電成本的角度出發(fā)，隨著單晶生長發(fā)展、金剛線薄片化普及與單晶電池轉換效率不斷刷新。最終達到攤薄成本的目的。有理由相信單晶競爭力優(yōu)勢會越發(fā)明顯。

伴隨著越來越多的廠商布局單晶份額，現有保利協鑫獨大的產業(yè)格局有可能在將來的一到兩年迅速產生變化。以長期致力于單晶研發(fā)生產的隆基股份為例，其在2013年開始探討使用金剛線切割，2015年使用成功，成本大幅下降；疊加PERC，轉換率提升。達到了成本下降+轉換率提升的雙重目標。

單晶成功應用金剛線切割之后，成本大幅下降，與沙線切割相比，金剛線切割成本約下降25%。相比之下采用沙線切割的硅片價格已經完全沒有競爭力。隆基股份最早開始試驗采用金剛線替代砂漿線切割硅片，15年成功量產，成本實現大幅下降。公司降價前片毛利率水平超過30%，高于單晶硅片行業(yè)平均水平約10個百分點。

而多晶采用砂漿線切割的硅片，毛利率水平已經完全不能與單晶相提并論；經過金剛線改造后的多晶硅片，由于存在表面光反射問題，需要疊加黑硅技術，增加光轉換率。

目前國內市場領跑者與分布式加速單晶替代多晶，深耕單晶的企業(yè)正在大規(guī)模擴產，鞏固成本優(yōu)勢;原來做多晶硅片的企業(yè)，受市場需求引導，也開始上游擴單晶產能。硅片環(huán)節(jié)單晶替代多晶的趨勢在1-2年內還會繼續(xù)。

投資成本降低+棄光限電緩解

電站運營企業(yè)盈利能力好轉

下游電站環(huán)節(jié)，影響電站盈利能力因素正在好轉。西部限電地區(qū)消納問題正在好轉；補貼第七批已經上報，綠證試行，有望解決補貼缺口壓力;電價階段性下調與裝機成本下降存在時間差，新增低成本電站收益率較高。多種因素累加下，我們看到電站運營企業(yè)盈利能力正在好轉。

制約光伏電站運營的兩個難題——棄光限電、補貼拖欠，正在逐步解決，企業(yè)存量電站發(fā)電盈利能力正在同比好轉；光伏組件價格從2016年3季度開始大幅下降，由2016年上半年3.8/W降到上半年3元/W左右的價格水平，目前，組件價格約2.8元/W左右。電站期初投資成本顯著下降。2018年同時考慮成本下降與補貼下調，電站投資運營IRR依然處于較高水平。

（本文節(jié)選自微信公眾號“新能源研究員”，作者為天風電新楊藻團隊）